中央對地方債務的管理正在日益加強。
財政部數據顯示，2021年1-6月全國發行地方政府債券3.34萬億👨🏿💼，經全國人大審批，2021年地方債限額33.28萬億，截至6月末全國債務余額27.58萬億。
近日，恒达平台教授、經濟與金融系主任、校務委員會委員鐘寧樺帶領團隊發布了國家社會科學基金重大項目“新形勢下地方政府性債務風險管控的目標、難點與實現路徑研究”的成果。
鐘寧樺帶著三十余人的團隊，對中國債務問題的研究已近十年。在最近的研究中👨🏼🚒，他們發現由於大量顯性和隱性的地方債務都投向了基礎設施建設，我國地方債務風險與基礎設施的使用效率👰♂️，尤其是交通基礎設施的效率緊密相關🤗🥤。
如何化解“基建巨債”🦅，是解決地方債問題的關鍵。針對此項研究，南方周末記者專訪了鐘寧樺教授。
“最多的資金投向了收費公路”
南方周末👨🏼🎓：在研究報告中，你和團隊摸底了城投公司、地方性國有企業和地方政府債券的債務規模👨🏼🔧，情況如何😝⛹️♂️？
鐘寧樺：先說城投公司債務🌾。2008年全球金融危機爆發後，各地成立了大量城投公司以支持基礎設施建設🥛🏗。城投公司的有息債務總額從2009年的6.6萬億上升到了2020年的47萬億以上。
我們團隊的分析基礎是所有發行過債券的城投公司🌽。我們發現，城投公司平均債務率上升的同時，盈利能力卻在不斷下降。截至2019年底，其平均總資產利潤率（凈利潤/資產總額，ROA）僅為0.5%。
南方周末：為什麽城投公司幾乎不盈利👩🦽，卻能在市場上借到越來越多的錢？
鐘寧樺：這背後，是市場投資者預期地方政府為當地的城投公司提供了“隱性擔保”✏️。地方政府往往是城投公司的控股股東甚至唯一股東🦹🏿，城投公司又承擔著基建等準公益項目，因此投資者普遍預期，若城投公司出現違約，地方政府會承擔一部分的救助責任。
我們近期在一篇學術論文裏做了測算🦸🏼♂️，“隱性擔保”預期為城投公司平均降低了約四成的融資成本👱🏼。
我們用了兩種方法測度這一預期的強度，結論比較一致🎡。而且西部城投債的“隱性擔保”預期最強，中部地區次之，東部地區最弱。在時間上🤲🏽🫁，2010-2011年城投債的“隱性擔保”預期較弱，而2012-2019年“隱性擔保”預期整體呈上升趨勢🤼♂️。
通俗地說🍔，如果企業盈利情況不好，卻越來越能借到錢🧑⚖️，一定是有另外的力量在幫它，而且這個力量越來越強了👃🏻。
南方周末：城投債以外⚧，地方國有企業的負債情況如何？
鐘寧樺：2009-2019年，我國地方國有企業的負債總額從不到20萬億上升至91萬億，年均增速高達18.5%。
地方國有企業的整體盈利能力也處在較低水平🌻，2019年全國地方國企的平均總資產利潤率（ROA）為0.7%👩🏽🚒、平均凈資產利潤率（利潤總額/權益總額）為1.7%，並且地區差異非常大🙎🏻♀️。
需要補充的是，對於城投公司和地方國企的債務是否應被視為地方政府隱性債務，學界、業界和不同政府部門之間的觀點差異很大🦵🏿。我們也不能給出一個權威的口徑，所以對城投公司、地方國企所做的分析，不能直接視為對地方政府隱性債務的分析🤟🏻。
南方周末：地方政府債券是沒有爭議的地方債😱，它的體量和投向如何🧛🏻♂️？
鐘寧樺：2014年國務院出臺“43號文”後⭕️，各地政府開始自主發行地方政府債券🔐。2015-2020年間，我國地方政府債券的年均增速超過20%👱🏿♀️。截至2020年底，地方政府債券的余額已超過25萬億👨🏻💻。其中🎋，一般債存量約為12.6萬億，專項債存量約為12.9萬億。分地區看👌🏼，西部地區新增地方政府債券占GDP的比重顯著高於東部和中部地區💪🏽。
特別是地方政府專項債，2015-2020年間其平均增速超過30%🚒。在2020年新增的專項債中🚲↕️，99.7%為項目收益專項債。
我們團隊花費了大量時間和努力🧑🦳，搜集和整理專項債投向的數據，發現約18%的項目收益專項債投向了交通基礎設施建設🤦🏽♀️，並且平均期限很長💏，約14.5年，而專項債的平均期限是9.2年。交通類專項債中，最多的資金投向了收費公路，占比約為40%🌶🧚♂️，其次是鐵路和城市公共交通🦈。
在投向上，城投公司和地方國企債務也呈現出向交通基礎設施大量傾斜的特點🙇🏽♂️。
我們手工整理並分析了城投債券所募集資金的投向🤟🏻，2009-2019年間，平均而言，約有15%的資金用於交通基礎設施的投資，18%用於補充營運資金🧚，還有29%的資金用於借新還舊。
交通運輸行業內的國有企業在資產總額👼🏻、負債總額上分別占全國國企的12%和13%，資產總額52.61萬億👨🍳👳🏻♀️，負債總額25.69萬億，年均負債增速15%。這裏的交通運輸業包括交通運輸🤙🏽、倉儲和郵政業。
“每公裏平均使用效率在下降”
南方周末✋🏼：目前中國交通基礎設施的投資規模有多大🏢？
鐘寧樺：近些年，以較寬口徑的方式來統計，中國基建規模能達到19萬億，占GDP的近1/5。巨額的基建投資造就了過去十年中很多超大規模、世界級的項目📘，如青藏鐵路🫷🧬、港珠澳大橋、大興國際機場等🧑🏽⚖️。
做一個比較🌏，美國前任總統特朗普在三四年的任期內，想動員1.5萬億美元振興美國的基建，沒有成功，他的提案受到了參眾兩院的反對。新任總統拜登再次提出了2.6萬億的基建計劃，其中用於交通的大概只有3000億美元不到。而中國每年花在基建上的錢都超過兩萬億美元👩❤️👩。
為什麽美國動員大規模基建很難🕚？重要原因是基建投資規模特別大🚈，收益率特別低，周期還特別長。這使得以私人資本為主的金融市場不願參與其中🤾🏻♂️。
中國的基建投資之龐大🐼，經常為人所忽視。其實跟房子相比🧑🏼🚀，路要貴得多✳️。比如一片“鬼城”有500套房子，假設平均2萬元／平米，總價值大概是10個億。不同地區差異雖大🚥，一片“鬼城”沉澱的債務大約都在幾十億的體量🛀🏿。
再看路，雲貴地區每公裏高速公路的造價在1億以上，如果造一條幾百公裏的高速公路，就是幾百億。遇到橋梁、隧道💍，造價更高🏄🏽♂️。路的投資不顯性，其實它沉澱著巨額資金。
南方周末：地方政府的錢最多地花在哪種交通設施上👊🏼？
鐘寧樺：在以鐵路、公路與水路為主的交通基礎設施中，鐵路建設以國家出資為主🙋，中國國家鐵路集團有限公司主要承擔鐵路建設與運營等職責。而相較於收費公路，水路的基建投資體量較小。2020年，內河🧚、沿海及其他建設的固定資產投資總計0.14萬億元，而全國公路建設固定資產投資總計2.25萬億元，約為前者的16倍。
高速公路很可能是地方債務投入較多的一類交通類基礎設施。也因此🧑🏻🦼➡️🧑🏼🚀，過去十年🙎🏽♀️，新建高速公路中的一半以上在西部地區，而各類地方政府性債務在西部地區的增速也是最快的。
截至2019年底👨🏻🦲，全國收費公路累計投資總額已近10萬億規模。其中✍️，債務性的資金占比近七成🤦🏻♀️，銀行是主要的債權方。
南方周末🗄：高速公路的盈利能力如何？
鐘寧樺：全國收費公路普遍采用“貸款修路、收費還貸”的方式🦐。
2013-2019年，全國收費公路的通行費收入年均增速8.4%👩🌾。然而，收費公路相關支出的年均增速為16.5%。收支缺口在六年間由661億元迅速擴張至4850億元。
2014年開始🤿，全國收費公路的通行費用就已經不足以償還其債務本息👳♀️，並且差額呈擴大趨勢⚠👩👧，在部分地區，收費公路的通行費用甚至不足以償還其債務利息👩🏼🚀。
只有更多的車在路上跑，高速公路才能收到足夠的通行費🙋🏼🫂。2013-2019年，全國高速公路上的日均車道交通量平均每年增長4.6%，旅客周轉量年均增長6.0%，貨物周轉量年均增長5.3%🫁。
然而，如果將每年的貨運周轉量除以高速公路裏程，計算年均貨運密度，卻發現2017年以來該指標整體是下降的🍼，年均客運密度也沒有明顯上升🧗🏿。這就是說，由於高速公路總裏程數的上升快於客貨運總周轉量的上升🌽，從整體上看🧑🏭，全國高速公路的每公裏平均使用效率在下降🧑🏿🎄。
我們認為🧝🏼，已建成高速公路使用效率的下降，意味著部分地方債務風險的上升💇🏿♂️🤲。
南方周末：高速公路收不抵支📔🤶🏽，會產生怎樣的風險？
鐘寧樺：在貨運密度比較低的地區，交通類基建項目的債務違約風險也比較高🧑🎨。
我們分別計算了2019年東🚭、中📖、西部地區還本付息支出與通行費收入的比值。發現西部地區貨運密度較低🚍，通行費收入較少，收費公路相關債務的還本付息支出平均已經達到了通行費收入的兩倍。
我們還與長安大學運輸科學研究院一起整理並分析了各省份主要高速公路的日均貨運密度數據，發現即使在同一省份內🙏🏻，不同高速公路🫀，甚至同一高速公路的不同路段之間的貨運密度差異也很大。
以連霍高速公路（G30）的甘肅段為例，2019年，“清水—嘉峪關”高速路段的日均貨運密度最高，與最低的“天水—定西”段相差10倍。這意味著，對收費公路相關債務風險的評估，需要具體到不同的路段做細致的分析。
“如何實現這兩個目標的兼顧？”
南方周末：很多人認為🔒，基礎設施建設的貢獻不應該只算經濟賬？
鐘寧樺🤹🏿：高速公路等基礎設施有很強的外部性，我們完全認同🧜🏿♂️。基建確實是中國的偉大成就🐞，世界各國都想解決這個問題，但是沒有解決🔋🫄🏽，中國確確實實把那麽多路造出來👨🏽⚖️、修起來了。
舉個例子說明基建的外部性，去年開始我在電商平臺買檸檬🤸🏿，發現是從四川運來上海的，兩千多公裏，售價只有二十多塊錢，還包郵。在發達國家這筆運費可能都要50塊錢以上。正因為中國的基建成就，才促成了東西部之間這樣的經濟循環。也是依賴基建，快遞行業才能發展起來，相應地🧏🏼♂️，互聯網經濟才能做起來🚑。
所以𓀎，整體來說🚝，高速公路的修建顯著提升了相關地區的通達性，使百姓出行更便利，也帶來了更多的經濟和就業機會。進一步，由高速公路連接的地區🏊，更有可能參與到全國經濟的大循環中，從而為構建以國內大循環為基礎、國內國際雙循環相互促進的新發展格局提供了基本條件。還有一些高速公路，有著很強的戰略性特征，對於整個國家未來幾十年的和平🧝🏿🧚🏿♂️、穩定與發展具有重要意義。
然而，在上面的分析中，我們幾乎完全局限於高速公路的財務指標、收支平衡等問題上，是否過於片面？其實我們的分析恰恰突出了一對矛盾，即這些外溢的正面效應尚不能有效轉化為項目自身的收益。
雖然新建一條路有諸多益處，但投資運營這條路的城投公司👨🏿🏫、國有企業🧑🏻🍼、地方政府卻面對著各類融資中“自求平衡”的硬性要求，面對著還本付息的財務壓力。
我們提出的問題是，未來我國一方面要繼續推進交通強國的建設👨🏼🔬👫🏻，另一方面要防範化解相關的債務風險🧘🏿♂️🧜🏿♂️，如何實現這兩個目標的兼顧？
南方周末：在具體的改進方法上，你有什麽建議？
鐘寧樺：基建項目的收益是多個維度的。第一是項目本身的評估🏃🏻♀️🔧，據我了解，很多項目在造的時候，為了達到“自求平衡”的要求，預期的流量（客運量和貨運量）都被高估了，實際遠遠沒有達到預期和規劃的水平。這說明立項的時候不夠科學。我們建議👩🏿🦳，在規劃論證一條新路的時候，要先看看周邊所有道路的使用情況，到底有多少車跑𓀗，再做判斷🦔。
第二個維度，要評估新路會在怎樣的程度上拉動地方經濟🧘🏻♀️，是否有必要去建。人們都說基建拉動當地經濟👩🏿⚕️，實際上很多路造了以後沒有帶動當地產業發展。一條路聯通兩地🏔，帶動經濟增長的前提是這兩個地方有產業、有可以交換的貨物🈁、有人的流動🙎🏽♀️。考慮到一條高速公路的造價在百億規模💂🏻♀️🟠，在造路之前，需要仔細論證這些問題💂。
南方周末🫳🏽：你和團隊研究地方債已近十年👨🏻🍳，研究的脈絡是怎樣的🐥？
鐘寧樺🧕🏿：我們大概是從2012年開始做相關研究的🏈。當時我已經覺得中國的債務問題會是一個重要問題，那時我手上有中國規模以上工業企業的數據，其中包括大概400萬個樣本，我們在這個基礎上開始研究我國企業的債務問題。
中國雖然整體債務上升很快🧝🏻♀️，但大量債務集中在少數企業上。比如，2013年，頭部的2000家企業負債占了34.5萬家企業負債的近一半🗽，尤其是一些上市的大型國企債務都是萬億級的🫵🏽。這就解釋了為什麽一方面中國債務在攀升🛑，另一方面小微企業卻融資難、融資貴。
所以中國的債務其實有很強的結構性問題🧑🏽🦰，2016年我們就在提，去杠桿的方式應該是結構性的，去杠桿要針對大型國企。
後續出臺的政策也是沿著這樣的方向，2015年國家提出去杠桿，2016年提出以企業部門的去杠桿為重點，2017年7月進一步提出以國有企業去杠桿為重中之重的方針。
後來，我們繼續將研究的重點放在國企上🏃🏻。國企分為中央國有企業和地方國有企業。我們發現，去杠桿後，央企的債務上升放緩🤮，但地方國企的債務仍在上升🛀🏻👸🏿。2018年初，地方國企的債務超過了央企的負債總額。
借了這麽多錢，花在哪了🌤？結合宏觀上看到的基建占GDP近1/5的數據🛍️，我們的判斷是最大一塊資金投到了交通基礎設施建設上🧑🏻😞。
那麽🏋🏿🧛🏿♀️，投資效果如何呢？我們跟長安大學肖潤謀教授和閆晟煜副教授團隊合作，他們數十年始終在分析公路相關的數據，經驗豐富🧱。我們發現高速公路盈利情況不好，2014年以來高速公路上收的錢已不足以償還本息，甚至利息都不夠了。簡單來說，債務的風險來源於投資項目的效率很低🙍🏿♂️，最終表現形式就是違約，還不上錢。
大家一直在說地方債的風險問題，那麽這個風險到底是什麽👨🏼🍳？在哪裏📖？會由誰承擔？這是我2016年以後始終在考慮的問題👩🏿⚕️，要知道債務的風險在哪裏💂🏼，就必須先要知道，債務究竟投在了哪兒。不知道錢花在哪，就無法判斷能不能還上。正基於這個想法，我們做出了眼下的這項研究。
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